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消费结构|深度专题与消费结构变迁共舞,理解行业成长规律
时间:2020-03-24

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投资要点

中国消费结构变迁九大方向:

(一)收入水平提高推动消费结构升级,新兴消费成为亮点

收入水平的持续提高将驱动中国居民消费结构的升级。食品、衣着、家庭设备用品、居住等在消费支出中占比下降,交通通信、医疗保健、教育文化娱乐占比有望上升。

(二)少儿和老年人消费或称为“蓝海”

计划生育政策调整,“全面二孩”政策实施,都将大大增加中国的少儿人口。与此相关的衣、食、住、行、娱、药等方面的消费需求将大大提高。人口老龄化日趋严重不可逆转,将拉动医疗、保健、养老产业等的快速增长。

(三)旅游休闲成为时下消费热点

2011年以来,中国经济增速下滑,但是中国旅游业总收入一直保持13%以上的增速,这个增速也要高于社会消费品零售总额的增速,随着中国居民收入水平的进一步提高,旅游业总收入增速将超期高于全社会消费品零售总额的增速,迎来黄金发展期。

(四)“文教娱体”将迎来快速增长期

1、文化产业高速增长,占GDP比重逐渐上升;2、教育培训市场将迎来万亿规模;3、娱乐业风头正劲,持续高速增长;4、体育产业迎来黄金发展期

(五)医疗保健行业具有巨大发展潜力

2007年以来,随着医疗保险制度在全国的普及,医药制造和医疗仪器设备及器械制造业一直维持着10-20%的高速增长。在工业企业利润负增长的2015年,这2个行业利润一直维持着10%左右的稳定增长。

(六)奢侈品消费会持续“红火”

居民收入水平提高到一定程度后,大家会开始追求一些奢侈品的消费。2004-2014年10年中国人奢侈品消费复合增长率高达32.3%,而世界奢侈品行业销售额的复合增长率只有5.1%,中国的增速远远高于世界平均水平。

(七)农村和中西部消费有望后来者赶上

农村和中西部地区消费在逐渐追赶城镇和东部地区,较高的增速有望带来更多的消费品需求和产业发展机会。

(八)技术进步正在改变我们的生活

科技的进步对于需求的创造力量是巨大的,有必要密切关注科学技术的进步、关注新的消费需求以及关联产业的出现,成长股往往出现在这些行业里面。

(九)“大环境、大健康、大休闲”生活理念深入人心

随着中国居民收入水平的提高,大家越来越关注生活的品质和健康问题。“大环境、大健康、大休闲”相关产业有望得到高速增长。

一、消费不能拿来“救国”,但代表着中国经济发展的未来

(一)促消费对拉动短期需求有效,对长期增长率提升无用

近年来,中国消费率的上升让很多人惊喜不已。2015年以来,中国固定资产投资增速和出口增速持续下滑,只有消费增速维持了回升的走势,“三架”马车似乎只有消费坚挺,那消费可以成为中国经济的“定海神针”吗?促消费可以拉动中国经济重新步入高速增长阶段吗?我们的回答是促消费属于需求管理,只对负产出缺口的经济有用,即拉动短期需求有效,消费的坚挺对长期增长来说并不是利好。

在经济学理论中,有一条定律,即 “短期经济增长由需求决定,长期经济增长由供给决定”。根据凯恩斯主义,短期需求不足时,经济处于负产出缺口时,可以采用需求管理的办法,拉动消费需求可以起到拉动经济增长的目标。长期经济增长由供给决定,根据生产函数,F=Y(A,K,L),经济增速由技术进步、资本积累速度、劳动力增长速度三方面决定。当消费率上升时,意味着储蓄率下降,资本积累速度也会下降,潜在的经济增长速度也会下降。因此,扩内需对长期经济增长率提升并无效。

(二)消费结构变迁决定着中国未来经济发展的方向

不论从微观还是宏观,需求和供给决定着一个国家或者地区经济发展方向的主要动力。从需求来讲,比如,随着中国居民富裕程度的提高,“衣食住”等必需品的消费已经得到满足,其在消费结构中的占比也会越来越低,未来居民消费的增长点是中国经济未来的发展方向;从供给来讲,科学技术的发展推动了人类生产生活方式的转变,以互联网的发明为例,其改变了人类购物、工作、娱乐等方方面面,对经济的发展也是一种推动力。消费结构的变迁是影响需求的重要因素之一,对中国未来的发展方向有着重要的影响力。

消费结构的变迁将决定产业结构的变迁。当消费结构发生变化以后,居民对于商品的需求将发生变化,比如,居民收入水平提高以后,对奢侈品的消费将日趋增多。商品的需求发生变化意味新的产业发展机会,这意味着新的产业将崛起,传统产业将日趋衰落,经济的产业结构将发生变化,在一定程度上可以说,消费结构的变迁是产业结构变迁的导火索。从这个角度来讲,消费结构的变迁代表着中国经济未来的发展方向。

(三)消费结构变迁代表着行业成长机会

当消费结构发生变迁时,一些商品或服务的需求的增长会随着消费结构的变迁而增大,这意味着消费结构的变迁导致行业周期的变迁,需求增长越快,产业的发展机会也就越大,这时候往往是一个行业的成长期,也就代表着上市公司的成长机会。因此,消费结构的变迁往往代表着成长股的投资机会。

二、分析框架:如何理解和把握中国消费结构变迁

消费结构的变迁同样需要从需求和供给两个角度来把握:

(一)需求角度

收入水平:不论是凯恩斯的绝对收入假说,还是杜森贝里的相对收入假说;不论是弗里德曼的持久收入假说,还是生命周期理论,收入水平都是消费的重要决定因素,随着居民收入水平的逐步提高,其消费结构也将发生相应的变化。以食品为例,一般来讲,随着收入水平的提高,恩格尔系数会降低,即食品在消费结构中的占比会逐步降低。

人口年龄结构:除了收入以外,人口年龄结构也是消费的重要影响因素。由于不同年龄的人口消费需求不同,比如,婴儿的需求是奶粉、玩具等,而老年人的需求是医疗保健等。当一个社会人口年龄结构变化以后,那么整个社会的消费结构也将发生变化。

消费心理和理念:消费心理和理念也是决定消费结构变迁的重要影响因素。不同时代、不同地域、不同年龄、不同性别的人口通常有着不同的消费心理和消费理念,这也将决定着消费结构的变迁。

(二)供给角度

技术进步:从供给角度来理解消费结构变迁,技术进步是最核心的驱动力。从长期经济增长角度来讲,供给创造需求,而技术进步是决定供给的重要因素,一方面,提高了全社会的生产效率;另一方面,创造了新的消费品,我们身边的很多消费品都经历了从无到有的过程,比如互联网。因此,从供给角度讲,技术进步创造需求,也创造消费结构。

(三)从供给和需求两个角度把握中国未来消费结构变迁

基于上述分析,我们将从供给和需求两个角度来把握中国未来消费结构的变迁。

三、推动中国消费结构变迁的要素分析

(一)收入高速增长支撑居民消费结构升级

2014年中国城镇居民可支配收入实际同比增速为6.8%,农村居民人均纯收入实际同比增速为9.2%,中国居民收入仍然保持一个中高速的增长。和美国相比,2014年美国人均可支配收入实际同比增速为1.97%,中国增速远远高于美国。我国居民收入增速的变化有以下几个特点:第一,城镇居民可支配收入增速越来越接近GDP增速,2010年及以后,农村居民纯收入的增速超越了GDP增速,农村居民收入增速异军突起;第二,可以预计的是,未来5-10年由于中国经济仍然维持中高速增长,中国居民收入仍然会维持一个中高速的增长;第三,中国资本劳动比不断上升,未来收入分配结构将向有利于居民的方向发展。

居民可支配收入的高速增长将驱动消费结构的变迁,以食品为例,1978年后,随着收入水平的不断提高,食品在居民消费结构中的比重不断下降,必需品的消费比重不断下降,耐用品和奢侈品的消费比重逐渐上升。

(二)哑铃型的人口年龄结构可能成为未来趋势

1、“普遍二孩”政策的实施每年将带来500-600万的新增少儿人口

根据我们测算,普通二孩政策实施后每年增加的出生人口估计最高有500万~600万,加上目前1600万左右的年出生人口,年出生人口峰值在2200万左右,峰值总和生育率有1.9~2.1。根据中国社科院的一项研究成果,中国父母把孩子带大到16岁的抚养总成本平均已达25万元,平均每年的花费就是1.6万。如果每年新增出生人口600万左右,那么将拉动1千亿左右的消费市场。

2、人口老龄化将日趋严重

根据2012年联合国发布的《世界人口展望》,我们绘制了Constant-fertility scenario、Low variant、Instant replacement三种情景假设下的2015-2100年的中国人口抚养比预测图,我们发现中国如果不改变生育政策,抚养比将单调上升,尤其2015-2050年有一个快速上升期。人口老龄化将提高社会抚养负担,减少劳动力供给,给经济增长带来负面影响,给整个社会带来沉重的养老负担,经济有可能陷入日本那样的增长停滞。

3、“哑铃型”人口结构带来少儿和老年人消费机会

婴儿的出生意味着奶粉、玩具、服装、教育、医疗等消费的需求增加,老年人人口的增加意味着医疗、旅游、保健品、养老产业等的需求。“哑铃型”的人口年龄结构变迁将带给中国不一样的消费机会。

(三)消费理念变迁助长新一代消费

第一,更关注环境。随着生活水平的提高,大家开始逐渐意识到保护环境的重要性。随着《新环保法》的实施,中国的环境问题得到越来越多的关注,中国环保产业正处于历史的黄金发展阶段,污染治理、清洁能源、固体废弃物处理等行业正在高速增长。

第二,更关注健康。中国居民更加关注健康问题,不再满足于“吃饱穿暖”,一些健康的生活理念逐渐被提倡,一些与健康相关的产业也得到的快速发展的机会。

第三,个性化需求更强。大家不再满足于标准化的产品和服务,更加追求多样化、个性化,喜欢与众不同,这需要求企业生产更加趋向于定制化生产,而不是标准化、流水线型生产。随着80后渐渐成为社会中坚力量,90后纷纷进入社会工作,年轻一代即将成为消费的主力军,这种消费趋于个性化需求的特点更加突出。

(四)技术进步正在改变我们的生活

互联网+、工业4.0、人工智能、大数据等正在改变人类的生活。以互联网+为例,网上销售正在逐渐部分取代线下销售,2015年网上零售额一直保持30%以上的高速增长,网上购物正成为人们生活中很重要的一部分。科技的进步改变了人类的生产和生活方式,这种产品供给的改变犹如“破坏式的创新”,使人类的工作生活更加高效率、便捷化,相关的产业也往往进入高速增长期,从而带动经济社会的发展。

四、中国未来消费结构变迁的趋势展望

(一)收入水平提高推动消费结构升级,新兴消费成为亮点

收入水平的持续提高将驱动中国居民消费结构的升级。传统消费占比逐渐下降,从中国城镇居民消费结构来看,食品、衣着、家庭设备用品、居住等消费品在消费支出中的占比趋于下降,1995年,中国城镇居民食品、衣着、家庭设备用品及服务占比分别是50.1%、13.6%、7.4%;2013年,这三项分别为35.0%、10.6%和6.7%,分别下降15.1、3.0、0.7个百分点。新兴消费兴起,1995年,交通通信、医疗保健、教育文化娱乐占比分别为5.2%、3.1%、9.4%;2013年分别为15.2%、6.2%、12.7%,分别上升10.0、3.1、3.3个百分点。可以预计,随着收入水平的进一步提高,这种消费结构的变化仍然将继续,传统消费将衰落,新兴消费将崛起。

国际经验也支持我们这一判断。以美国消费为例,2013年美国居民食品在消费中占比为12.9%,衣着占比为3.1%,比重远远低于中国;交通的比重为17.6%;医疗保健比重为7.1%,远远高于中国的3.1%。美国传统消费比重远远低于中国,新兴消费比重远远高于中国。美国的现在一定程度上代表着中国的未来,由于消费结构的变迁是一个缓慢的发展过程,这说明中国的消费结构变迁任重而道远,是一个较长期的变迁过程。

(二)少儿和老年人消费或成为“蓝海”

计划生育政策调整,普遍二孩政策的实施,将大大增加中国的少儿人口。与此相关的衣、食、住、行、娱、药等方面的消费需求将大大提高,相关产业也会得到行业的成长性机会。据我们测算,“全面二孩”的实施将带来千亿级的消费市场。对纺织服装行业影响(衣):婴幼儿用品消费需求升级将进一步抬升童装行业的增长中枢至15%-20%。对食品行业影响(食):全面二胎让配方奶粉市场大幅扩容。对轻工行业影响(用):玩具、钢琴、文具等文化教育相关产业受益。对零售行业影响(用):母婴市场将受益。传媒领域的影响(娱):儿童消费需求将拉升儿童游乐业的增长,包括卡通影视、衍生品开发销售、游乐园等。对医药行业影响(医):医疗器械、育苗、产前诊断和儿童用药行业受益。

人口老龄化日趋严重不可逆转。老年人口数量的迅速提高将拉动医疗、保健、养老产业等的快速增长。根据联合国2012年的《世界人口展望》,2030年65岁及以上年龄人口比例将是2015年的2倍以上,达到2.5亿左右,2050年将达到3.0亿左右。尤其2015年以后,老年人口数量的增速将加快,中国老龄化速度将加快,这将极大地拉动相关产业的发展。

(三)旅游休闲成为时下消费热点

2011年以来,中国经济增速下滑,但是中国旅游业总收入一直保持13%以上的增速,这个增速也要高于社会消费品零售总额的增速,2014年中国旅游业总收入为3.4万亿,2001年只有0.5万亿,14年间有7倍的增长。可以预计的是,随着中国居民收入水平的进一步提高,旅游业总收入增速将超期高于全社会消费品零售总额的增速,迎来黄金发展期。

出境游成为亮点。一方面,居民收入水平进一步提高,不再满足于国内的旅游;另一方面,人民币实际有效汇率不断升高,人民币升值提高国内居民的国外购买力。2005年以后,中国出境游一直维持高速增长,2010-2014年出境人数一直维持在15%以上。5-10年内中国仍然可以保持中高速增长,这意味着居民收入水平仍然以较高速度增长,而人民币仍然是强势货币,这些有助于出境游较长时间保持高速增长。

(四)“文教娱体”将迎来快速增长期

1、文化产业高速增长,占GDP比重逐渐上升

2005年以来,文化产业增加值的增速始终高于GDP增速,其增速一直保持在20%以上,文化产业增加值占GDP的比重逐渐上升。2004年文化产业增加值占GDP比重为2.15%,2013年上升到3.63%,文化产业对国民经济的贡献正在日趋上升。随着居民收入水平的提高,衣食住等必需品的消费比重将会逐渐下降,而文化产业的高增速有望持续。

2、教育培训市场将迎来万亿规模

中国教育培训市场规模也在不断扩大。据《2014中国教育市场发展报告》调查,有超过半数家庭2013年教育消费超过5000元,其中29%的受访者表示家庭教育培训消费超过10000元。由此保守估计,在未来几年,中国教育培训市场的潜在市场规模将达10000亿元,并保持着高速发展。

互联网教育前景看好。据艾瑞咨询估计,纵观中国互联网教育市场, 2015年全产业规模将达1191.7亿元,并在未来两年内保持20.6%的行业增速。从整个市场千亿级的体量来看,互联网教育行业在未来将迅速扩容,取得长足的发展。

3、娱乐业风头正劲,持续高速增长

以动漫产业和电影产业为例,2010年,中国动漫产业的利润总额和营业收入为11.6、58.2亿元;2013年则上升到344.1、1397.5亿元,3年时间增长30多倍,每年复合增长率高达300%;2014年3季度至今,中国电影票房收入一直保持45%以上的增速,最高电影票房收入频频刷新纪录。收入水平的高速增长是娱乐业持续增长的最大保障,不论是从结构上,还是数量上,都有利于娱乐业的高速增长,我们预计未来5-10年内,这一高速增长势头有望延续。

4、体育产业迎来黄金发展期

体育产业进入黄金发展期。我国的体育运动人口约6.8亿,而我国体育产业总值3563亿元,占GDP的比重仅仅0.6%,世界上较发达国家的体育产业占GDP比重一般在2%以上,我国体育产业发展相对还处于较低水平,未来空间很大。随着健康问题越来越受到关注,体育的消费需求将越来越大,随着收入水平的提高,居民也有能力也来消费体育产业,未来5-10年,体育产业有望迎来高速增长期。

(五)医疗保健行业具有巨大发展潜力

我们认为三大逻辑支撑未来医疗保健行业的高速增长:

人口年龄结构的变迁有利于驱动医疗保健行业的高速增长。“全面二孩”政策开始实施,人口老龄化不可逆转,少儿人口和老年人口增加导致的“哑铃型”人口年龄结构是未来几十年内中国重要的特点。由于少儿和老年人口有较多的医疗保健需求,这种人口年龄结构的变化也会拉动医疗保健行业的增长。

“医疗保健”为刚性需求,是人类的必需品,而且行业准入有严格的门槛,这种产业环境保证了医疗保健行业上市企业利润较高的增长率。

人类平均寿命的不断延长提高了对医疗保健行业的需求。由于医疗保健行业科技的进步,人类寿命正在不断提高;但是人类寿命的提高,由于进入老年以后,年龄越大,对医疗保健的需求越多,从而也会提高医疗保健行业的需求。从长期来讲,人类寿命会不断提高。

2007年以来,随着医疗保险制度在全国的普及,医药制造和医疗仪器设备及器械制造业一直维持着10-20%的高速增长。在工业企业利润负增长的2015年,这2个行业利润一直维持着10%左右的稳定增长。随着人口老龄化的逐渐深化和“全面”二孩政策的实施,行业利润有望步入一个快于工业企业利润增速的时代,而且在2020-2040年有望达到一个黄金增长期。

(六)奢侈品消费会持续“红火”

居民收入水平提高到一定程度后,大家会开始追求一些奢侈品的消费。2004-2014年10年中国人奢侈品消费复合增长率高达32.3%,而世界奢侈品行业销售额的复合增长率只有5.1%,中国的增速远远高于世界平均水平。随着收入水平的进一步提高,而且人民币汇率长期仍然是强势货币,这将意味着中国居民对奢侈品的消费追求预计还将继续持续。一些国内奢侈品行业有望迎来高速增长期。

(七)农村和中西部消费有望后来者赶上

从城乡二元结构来看,近几年来,农村居民收入增速高于城镇居民,这导致了中国农村社会消费品零售总额增速开始高于城镇;从东中西部区域来看,中西部地区经济增速开始高于东部地区,居民收入增速也高于东部地区。这些都意味着农村和中西部地区消费在逐渐追赶城镇和东部地区,较高的增速有望带来更多的消费品需求和产业发展机会。在未来几年,农村和城镇消费的差距,中西部和东部地区消费的差距也有望逐渐缩小。

(八)技术进步正在改变我们的生活

近年来,“互联网+”、工业4.0、物联网、人工智能、大数据、生物技术等科技的进步正在改变我们的生活。科技的进步可以使我们的生活和工作更加高效率、更加便捷、更加舒适,因此,科技的进步也往往创造着巨大的消费需求。比“互联网+”为例,互联网的出现改变了大家购物、社交、交流、工作等方方面面,近几年,手机互联网的发展极大地提高了整个社会的生产和生活效率。科技的进步对于需求的创造力量是巨大的,有必要密切关注科学技术的进步、关注新的消费需求以及关联产业的出现,成长股往往出现在这些行业里面。

(九)“大环境、大健康、大休闲”生活理念深入人心

随着中国居民收入水平的提高,大家越来越关注生活的品质和健康问题。首先,环境保护越来越受到关注,对自己的工作和生活环境提出了更高的要求,一些环境治理、园林设计建设等相关企业得到了高速的发展;其次,健康问题越来越受重视,体育健身、健康检查、生物制药、保健品、医疗服务等迎来了巨大的发展机遇;最后,收入水平进一步提高,大家有资本去“消费”休闲,旅游、娱乐、文化等相关产业有机会高速增长。

五、与消费结构变迁共舞,理解行业成长规律

作为宏观研究报告,我们也试图从消费结构变迁中理解行业成长的规律和新变化趋势:

第一,从消费结构变迁入手,寻找未来消费需求增速大于平均增速的消费品。根据以上的分析,传统的“衣食住”占比逐渐下降,交通通信、医疗保健、教育、文化、娱乐、体育、奢侈品等的消费将保持高速增长,这些消费品将是我们挖掘成长股的起点;

第二,根据消费需求寻找成长性行业。以文化为例,由于娱乐产品需求的提升,电影、电视剧、动漫等行业将迎来高速增长,这些行业将是我们潜在的成长性行业;

第三,在成长性行业里挖掘成长性个股。行业的成长并不必然带来行业内所有公司利润的增长,我们必须在成长性行业里选择管理水平高、有行业壁垒、准入门槛、专利著作权、规模效应、成本优势等护城河的公司。有了这些特点,行业的成长才能转化为公司的成长。

摘自:华泰宏观研究

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